El  INDEC informó que el IPC del mes de septiembre fue
de 1,9% a nivel nacional y 2% en el GBA. Con estos resultados, en 9 meses de 2017 la
inflación acumulada (17,6% nacional y 18% GBA) que informa el propio ente de estadísticas
oficial ya superó el techo del 17% de la meta de inflación prevista por el BCRA para todo el
año. Frente a este panorama CEPA analizó el costo que ha tenido para el BCRA esta política monetaria.

El factor que explica el gran crecimiento en el monto de intereses generados en la
licitación de septiembre -27.946,33 millones de pesos, un 69% más elevado al de la licitación
anterior de 16.516,90 millones de pesos y pese a que el monto adjudicado es un 3,45% menor
al de aquella otra licitación- es lo que ya se venía corroborando en el mercado secundario
desde la licitación de agosto: una modificación en la pendiente de la curva de rendimientos,
viéndose incrementado el rendimiento de las especies de plazos más largos.

La variación en la pendiente de la curva generó una mayor demanda de aquellas
especies, modificando así el perfil de vencimientos de la LEBAC, de allí que en la licitación
del próximo martes el monto a vencer sea de $ 381 mil millones, un 21% inferior al del mes
septiembre y un 29% al del mes de agosto.

Si se considera que la tasa implícita de la especie de más largo plazo de LEBAC de la
licitación de septiembre ascendió a 27,35% anual y que según el Relevamiento de
Expectativas del Mercado (REM) que publica el BCRA, la mediana de la inflación esperada
para septiembre de 2018 asciende a 16,9% de variación interanual, la tasa ofrecida o
convalidada por la autoridad monetaria resulta por demás alta en términos reales, teniendo en
cuenta esas expectativas del mercado que el propio organismo releva.

Todo parece indicar que la necesidad de modificar el perfil de vencimientos es lo que ha
llevado al BCRA a ofrecer esa tasa exorbitante que impacta en la actividad económica pero no
se evidencia que lo haga en los precios. Aún si se considera que existe un desfasaje temporal
entre la modificación en las tasas y el impacto efectivo en los precios, teniendo en cuenta lo
ocurrido a lo largo de la implementación del esquema de metas de inflación, no se evidencia
que las modificaciones en la tasa de política monetaria hayan afectado la tasa de inflación.
.
Este esquema de tasas altas implicó un costo no menor para la autoridad monetaria. En
las licitaciones de LEBAC que se desarrollaron en lo que va de 2017, sin contar la licitación
del próximo martes, se generaron intereses por $ 134.611 millones, tal como resulta del
cuadro anterior.

Lo paradójico es que, pese a las altas tasas y el elevado costo para la autoridad
monetaria por los intereses generados, todas las licitaciones del año -con excepción de las dos
primeras- resultaron expansivas sobre la base monetaria (ver cuadro 1). Es decir que las altas
tasas no resultaron suficientes para que en las licitaciones la autoridad monetaria pueda
absorber más pesos de la economía que los que libera producto del propio vencimiento de
LEBAC.

Pero no sólo a través de las licitaciones es que la autoridad monetaria coloca LEBAC.
En este 2017 lo que se destaca es una clara intervención del BCRA en el mercado secundario
de esos títulos con una fuerte posición neta vendedora. En efecto, el único mes que la
autoridad monetaria tuvo una posición compradora fue en febrero. En lo que va del año, el
BCRA ha vendido LEBAC en el mercado secundario por VN 925.269 millones, generando
intereses por $ 107.964,59 millones, tal como resulta del cuadro 2.

Ante un nuevo incumplimiento de la meta fijada y una meta para 2018 que resultaría de difícil cumplimiento, es probable que se profundice el sesgo contractivo de la política monetaria encarada, lo que seguiría incidiendo sobre el nivel de la actividad, sin evidenciar efectos en la tasa de inflación. De esa forma, lo que seguiría garantizándose es el funcionamiento de una bicicleta financiera, cuyo costo para la autoridad monetaria no para de crecer.